考慮到明年在金融去杠桿的導向下貨幣政策難言寬松，限產刺激下的制造業補庫存周期相對微弱，房地產市場調控帶動投資下滑，出口需求只能小幅改善，明年的總需求將弱于今年。

由于供給側結構性改革深入推進，產能去化處于進行時，總供給可能面臨國內外各類成本沖擊而有所收縮。在PPI和高房價向CPI滯后傳導的情況下，明年的價格水平總體上易上難下，相對于繼續走低的經濟增速而言，將呈現某種程度的"微滯脹"格局。

2016年已接近尾聲，回顧過去的一年，我國宏觀經濟的最大主題無疑是"去產能、去庫存、去杠桿"，即"三去"。年末盤點起來，"三去"之中完成最好的莫過于去庫存，無論是制造業的庫存，還是房地產的庫存，今年都有明顯的下降。完成任務落后的可能要數去杠桿了，居民住房按揭貸款突飛猛進，政府債務突破前期限額，企業債務也有所增加，今年經濟的整體杠桿還在上升。居中的是去產能，煤炭和鋼鐵行業的去產能取得了一些進展，其他行業的去產能大多并未開始。

"三去"仍在進行時，今年的進度是明年的起點。不久前召開的中央經濟工作會議，把深化供給側結構性改革作為明年的主題，在去庫存上著墨不多，而主要討論去杠桿和去產能。其中特別強調"把降低企業杠桿率作為重中之重"，意味著明年去杠桿的份量要更重一些，去產能將按部就班地進行。與此同時，在"三去"進程中，外部環境的變化將給明年經濟添加的變數也不可忽視。

考慮到明年在金融去杠桿的導向下貨幣政策難言寬松，限產刺激下的制造業補庫存周期相對微弱，房地產市場調控帶動投資下滑，出口需求只能小幅改善，我們認為明年的總需求將弱于今年。由于供給側結構性改革深入推進，產能去化處于進行時，總供給可能面臨國內外各類成本沖擊而有所收縮。在PPI和高房價向CPI滯后傳導的情況下，明年的價格水平總體上易上難下，相對于繼續走低的經濟增速而言，將呈現某種程度的"微滯脹"格局。

明年房地產投資需求如何

房地產銷售增速或將明顯下滑。長期而言，中國適齡購房人群數量下降，房地產市場已告別黃金增長時代。因此，今年銷售的大爆發在很大程度上是"寅吃卯糧"。中央經濟工作會議反復強調抑制房價上漲。明年由于限購政策的實施、按揭貸款的收緊、市場利率水平的抬升，房地產銷售增速將明顯回落。即使是較為樂觀的預期，明年商品房銷售面積也將回落到13億平方米，預計降幅將接近17%。

房地產投資實際增速將弱于今年。明年房地產銷售下滑影響最直接的是商品房新開工面積。自2013年以來，由于房地產庫存高企，房地產企業"以銷定產"的傾向較為明顯，新開工面積增速緊跟商品房銷售增速，兩者變動保持高度同步。在這種趨勢下，明年銷售增速的下滑將導致房屋新開工面積增速隨之下滑。今年房屋新開工面積是16.6億平方米，預計明年最多只能持平。

補庫存周期能否帶動經濟持續回升

產能出清言之過早。與許多市場觀點不同，我們認為當前制造業的產能過剩問題依然比較嚴重。在市場經濟條件下，產能的去化通常是在企業嚴重虧損引發債務違約，進而破產清算的情況下被迫進行的。一般來說，除非是急風驟雨般的去產能，否則產能的自然出清通常需要經歷一個較長時間。從時間上看，我國制造業的去庫存從2014年已經開始，但是去產能是在今年才拉開帷幕。在政策的強力推動下，今年煤炭、鋼鐵領域的去產能取得了一些進展，但是去產能的力度還十分有限，而且其他產能過剩領域的去產能大多還沒開始。

要判斷產能出清，我們認為需要具備三個條件：一是需要看到一個相當長時間的產能去化過程，具體時間長短取決于產能去化的速度。在此過程中，我們需要看到企業產能的實質性淘汰，而非只是暫時性的限產。這過程也許還要伴隨部分企業的破產重組、債務的違約以及企業數量的下降。如果沒有這個過程，去產能便無從談起。二是產能利用率由低點反彈到一個相當高的水平。產能利用率低，表明仍然有大量的閑置產能無法被利用，也說明了產能的"過剩"。而經過產能的逐漸去化，產能利用率最終會回升到一個相對較高的水平，才表明"過剩"的問題解決了。三是PPI不再大幅下滑，環比回升到0以上。這表明在產能去化之后，產能相對于總需求來說達到了一個匹配的程度，總供給與總需求實現了均衡。只有這三個條件同時具備，我們才能比較確定地認為，產能過剩的問題解決了。

但就目前的情況看，煤炭、鋼鐵等傳統產能過剩行業的產能利用率仍然比較低。以鋼鐵為例，今年12月唐山鋼廠的最新產能利用率是83%，高爐開工率是76%左右，與前幾年相比，都處于較低水平，表明仍然有大量產能是閑置的。如果我們觀察唐山鋼廠的鍋爐總數，會發現它并沒有減少，所以這個產能去化至少是不顯著的。

如上所述，正因為產能過剩的問題依然嚴重，所以今年中央經濟工作會議要求"繼續推動鋼鐵、煤炭行業化解過剩產能"，并且"做好其他產能嚴重過剩行業去產能工作"。產能過剩至少在最近一兩年，依然會是國內經濟的一個主要矛盾和問題。

補庫存周期將持續到明年上半年。本輪補庫存周期實際上從年中已經開始了。從歷史上看，工業企業利潤增速領先工業產成品庫存增速大約6-12個月。今年以來，工業企業利潤增速由負轉正，改善已經持續了近一年。從工業企業利潤與工業產成品庫存的對應關系上看，預計工業補庫存將至少持續到明年上半年。

補庫存對制造業投資影響有限。補庫存會帶動制造業投資增速大幅提升嗎？并不必然。從工業企業利潤改善的幅度來看，本輪補庫存周期是偏弱的。由于產能過剩的問題沒有解決，政策基調總體上是抑制復產的，所以本輪補庫存周期對制造業投資的提振作用也將非常有限。

明年出口增速將有多大程度的回升

外部需求回暖有望帶動出口回升。根據IMF的預測，全球經濟明年將小幅復蘇，增速將從今年的3.1%提高到3.4%。從OECD綜合領先指數來看，發達經濟體整體從階段性底部開始回升，新興經濟體也正在扭轉頹勢，各主要經濟體都展現了一定的復蘇勢頭。但是，政治不確定性、新興經濟體結構性調整等沖擊因素仍帶來一定下行危險。在復蘇基礎尚不穩固的情況下，全球利率水平卻已經回升，全球經濟復蘇的可持續性有待進一步觀察。

貿易保護主義或對出口產生不利影響。需要指出的是，特朗普的貿易保護主義政策可能會影響我國出口回升的幅度。目前看來，特朗普的貿易保護主義政策未來能否完全實施雖然尚存不確定性，但對華貿易政策變得更加強硬很可能難以避免。由于對美出口在我國總出口中的比重接近20%，未來中美之間貿易如果發生摩擦，將對我國出口增速的回升產生不利影響。

明年通脹水平會有多高

PPI同比漲幅將會擴大。總體而言，未來工業品價格變化取決于需求的擴張程度和供給的收縮程度。需求方面，在不考慮外需的情況下，明年國內需求與今年相比將總體偏弱。供給方面，根據中央經濟工作會議的精神，去產能仍然是明年調控政策的主題，鋼鐵、煤炭領域的去產能將繼續推進，其他領域的去產能也要取得實質性進展。這意味著明年的工業品供需仍將保持緊平衡，雖然不排除短期復產帶來的階段性價格下滑，但工業品價格總體還將在高位震蕩。

外部成本沖擊方面，我們關注原油減產協議帶動的油價變化。隨著本次減產協議的達成，油價或有繼續抬升的空間。我們預計明年石油價格將在45-60美元/桶之間波動。明年上半年在減產協議執行期間，油價將會在50-60美元/桶之間，上漲幅度不到30%。而下半年隨著協議的終止，油價有可能跌回45美元/桶左右。今年油價漲幅接近50%，明年油價漲幅大概率要低于今年。

假設今年12月的PPI環比增速是0.5%，則即使明年全年PPI環比都為0，PPI的同比也將高達3.1%。假設明年每個月的PPI環比都為0.2%，則明年的PPI同比增速在4%以上，全年前高后低，其中一季度的PPI大概率將在5%以上。

CPI將整體溫和上漲。明年大家都很關心通脹是否會起來。假設今年12月份CPI環比0.4%（12月豬肉價格環比漲幅擴大，蔬菜漲幅有所回落），則2016年全年翹尾因素為0.82%。我們認為，影響明年CPI上漲的因素一方面有來自PPI上漲的傳導作用，另一方面，油價、豬肉和房租等價格變化對明年的通脹也有較大影響。

PPI上漲對CPI的傳導作用值得警惕。盡管近幾年PPI對CPI的傳導作用似乎不顯著，但此次PPI同比歷時54個月后重新為正，仍然讓不少人再次發問PPI上漲是否會對CPI產生影響。觀察歷史可以發現，PPI中的生活資料價格上漲是其傳導至CPI上漲的主要因素。自2012年以來，無論PPI全部工業品價格如何波動，其中的生活資料價格始終維持在一個較為平穩的水平，因此過去4年CPI價格始終沒有受到PPI的大幅影響。但值得注意的是，這段生活資料價格平穩時期是在PPI長期負增長的階段，而當PPI同比重新轉正后，生活資料價格大概率會隨著生產資料價格的波動而同漲同跌。從企業盈利角度看，我們近期已經觀察到了價格變化從上游向中下游傳導的跡象，如家電行業已經觀察到價格上漲轉移至消費者的現象，因此我們預計明年PPI對CPI的傳導作用將會有所加強。

豬肉價格或在年初沖高回落。從豬周期的角度看，2016年上半年豬價達到景氣高點。自今年下半年開始，豬價已經逐步進入本輪豬周期的下半場。春節過后生豬供應較為充足，豬價大概率將重啟下跌趨勢。

前期房價上漲或帶動明年房租攀升。我們認為房價變化仍然會主導房租未來的走勢，預計房租的上漲壓力或會在明年集中釋放。

綜上所述，在新漲價因素中，豬肉價格將拖累CPI上漲，而油價和房租將會起到正面作用。我們判斷明年的CPI或將是波浪形走勢。由于2017年春節較早，CPI高點將出現在1月，考慮到今年8月份是全年的低點，因此2017年三季度CPI又將小幅走高，四季度再度回落。2017年四個季度的CPI同比分別為2.3%，1.9%，2.2%，2.1%，全年平均為2.1%。

明年GDP增速可能為6.4%-6.5%

以上我們并沒有對基建投資進行單獨分析，因為我們認為基建投資的外生性特征明顯，且可伸縮性大，增速高低主要取決于政府制定的GDP增長目標。過去幾年在房地產開發投資和制造業投資一路下滑的情況下，基建投資每年保持了17%到20%的高增長，成為穩定經濟的關鍵性"兜底"。目前財政政策方面，提高赤字率，提高地方債務限額，擴大專項金融債發行規模，推廣和加大PPP落地等都有相當程度的自由度，政府都可以根據短期政策目標進行相機抉擇。貨幣政策方面，雖然國內資產價格高企和人民幣匯率波動因素短期對放松貨幣政策有一定掣肘，但是國內增長和通脹仍是決定其變化的主要因素，目前利率和準備金等工具還有相對充分的空間應對各種沖擊。

值得一提的是，今年去產能工作已經在鋼鐵、煤炭等少數行業進行了實驗性的推進，并沒有出現企業大規模違約和工人失業的問題。在管控風險和穩定就業的情況下，明年中央對經濟增速的下滑可能會有更高的容忍度。根據我們的測算，如果接下來四年的GDP增速都是6.4%，那么到2020年的GDP將是2010年的1.998倍。這意味著，2017-2020年的四年間，只要其中有一年的GDP增速達到6.5%，即使其余三年都是6.4%，也完全可以實現翻一倍的既定目標。如果去產能和去杠桿作為政策重點的大方向不改變，那容忍經濟增速下滑到6.4%就不是不可以接受的。綜上，我們判斷明年的GDP增速可能為6.4%-6.5%。

目前國內經濟處于企穩狀態，各方面預期較為樂觀，中央政府在推進供給側改革上也形成了較為統一的看法。站在現在的經濟時點往前看，如果這種狀態延續，那么明年一季度，政策方面將不會有明顯的刺激動作。由于房地產銷售的趨勢性下滑和高基數的影響，明年一季度的房地產實際投資增速不容樂觀，制造業投資增速的反彈也相對較弱，基建投資在較緊的政策基調下可能也沒有高于17%的增速，那么一季度的GDP增速就會率先滑到6.4%或更低。之后的政策導向主要取決于經濟的內生下滑幅度和中央對增長底線的容忍度，明年的經濟高點可能出現在年中。